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商業(yè)銀行二永債即商業(yè)銀行所發(fā)行的二級(jí)資本債和永續(xù)債，具有清償順序在存款人、一般債權(quán)人之后的次級(jí)屬性。二級(jí)資本債屬于二級(jí)資本工具，具有減記或轉(zhuǎn)股條款、有條件的贖回權(quán)條款、不得含有利率跳升機(jī)制等特殊條款。商業(yè)銀行永續(xù)債屬于其他一級(jí)資本工具，清償順序劣于二級(jí)資本債，具有減記或轉(zhuǎn)股條款、有條件的贖回權(quán)條款、取消分紅派息條款等特殊條款，實(shí)際發(fā)行中采用分階段調(diào)整的票面利率。商業(yè)銀行二永債的發(fā)行目的之一為補(bǔ)充資本充足率。近年來，我國商業(yè)銀行的資本充足率整體滿足監(jiān)管要求，但分銀行類型來看，農(nóng)商行面臨較大資本充足率壓力。根據(jù)《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》，我國納入全球系統(tǒng)重要性銀行的四大行在2022年末的TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率還未達(dá)到16%的標(biāo)準(zhǔn)，靜態(tài)資本缺口合計(jì)為12,526億元；TLAC杠桿比率均滿足6%的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)商業(yè)銀行披露情況，2023年上半年的二永債批復(fù)額度遠(yuǎn)低于前幾年同期水平，二永債的發(fā)行規(guī)模也出現(xiàn)了明顯收縮。分銀行類型來看，國有行逐漸成為二永債的發(fā)行主力，發(fā)行規(guī)模占比較高；股份行對(duì)二永債的需求有所下降；城農(nóng)商行呈現(xiàn)出發(fā)行只數(shù)多但規(guī)模較小的特點(diǎn)。分評(píng)級(jí)來看，高評(píng)級(jí)二永債的發(fā)行規(guī)模占比較高。2023年，二級(jí)資本債和永續(xù)債的發(fā)行利率相較去年有所抬升，國股行和城農(nóng)商行的二永債發(fā)行利率呈現(xiàn)出較大差異。從存量二永債到期分布來看，2024年至2027年二永債每年合計(jì)償還規(guī)模均超過1萬億元，商業(yè)銀行贖回壓力大。絕大部分銀行會(huì)選擇提前贖回二永債，選擇不贖回二級(jí)資本債的商業(yè)銀行在發(fā)布不贖回公告后的30天內(nèi)普遍出現(xiàn)了收益率跳升的現(xiàn)象，但在假設(shè)不行權(quán)的前提下，30天內(nèi)收益率的波動(dòng)范圍在20bp以內(nèi)，這或表明不贖回二級(jí)資本債的收益率變化僅僅是由剩余期限的延長(zhǎng)所致，市場(chǎng)并未考慮不贖回債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。銀行理財(cái)是二永債最主要的需求方，在近年來資產(chǎn)荒的背景下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，銀行理財(cái)為追求高收益會(huì)配置大量二永債。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)同為二永債的重要配置方，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的負(fù)債端久期偏長(zhǎng)，和二永債久期長(zhǎng)的特性相匹配。近年來，二級(jí)資本債的年成交額和年換手率整體呈上升趨勢(shì)。2021年“資產(chǎn)荒”行情出現(xiàn)以來，二永債換手率出現(xiàn)大幅度提升。2022年11月的“理財(cái)贖回潮”中，二永債由于流動(dòng)性好而成為被大量拋售的對(duì)象，成交筆數(shù)迅速上升，成交額和換手率相應(yīng)上漲。2023年以來，理財(cái)贖回逐漸退潮，資產(chǎn)荒成為常態(tài)，二永債的流動(dòng)性始終保持寬松。對(duì)比估值收益率和成交收益率，發(fā)現(xiàn)各等級(jí)二永債成交收益率整體向上偏移，走勢(shì)和估值收益率基本相同，低評(píng)級(jí)二永債成交收益率偏離均值的情況更為普遍。自2013年以來，二級(jí)資本債的收益率和信用利差走勢(shì)可以大致分為11大階段。2021年前，市場(chǎng)配置二級(jí)資本債規(guī)模較少，二級(jí)資本債信用利差通常是因?yàn)閲_債收益率的走勢(shì)而被動(dòng)壓縮或走闊。2021年起，二級(jí)資本債換手率大幅提升，機(jī)構(gòu)配置需求和交易需求增加，機(jī)構(gòu)行為影響二級(jí)資本債收益率走勢(shì)。商業(yè)銀行永續(xù)債和二級(jí)資本債的收益率走勢(shì)大致相同，品種利差主要來自于特殊條款的差異和流動(dòng)性差異。過去的一年中，評(píng)級(jí)較高的AAA-級(jí)和AA+級(jí)二永債利率差距不大。評(píng)級(jí)較低的二永債利差始終處于較高水平，主要是由于商業(yè)銀行不贖回二級(jí)資本債事件加重了投資者的擔(dān)憂情緒。整體來講，三年期和一年期的二級(jí)資本債和永續(xù)債的期限利差水平高于五年期和三年期的利差水平。商業(yè)銀行發(fā)行的優(yōu)先股和永續(xù)債一樣屬于其他一級(jí)資本工具，但在實(shí)際發(fā)行的過程中，優(yōu)先股的發(fā)行更加嚴(yán)格。由于優(yōu)先股發(fā)行和票面利率的種種限制，在2019年推出商業(yè)銀行永續(xù)債后，永續(xù)債的發(fā)行便對(duì)優(yōu)先股形成了替代作用。大部分銀行優(yōu)先股的收益率均值高于永續(xù)債收益率均值。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）相關(guān)政策變動(dòng)超預(yù)期；2）市場(chǎng)情緒變化；3）數(shù)據(jù)更新不及時(shí)及提取失誤；4）統(tǒng)計(jì)口徑不準(zhǔn)確；5）二級(jí)資本債利差走勢(shì)成因判定有誤。

本文源自：券商研報(bào)精選

作者：中泰固收

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