值得注意的是，醫(yī)藥板塊目前的估值已經(jīng)達(dá)到了整個(gè)歷史低位水平。

(相關(guān)資料圖)

醫(yī)藥股近年來有些慘，繼2018年以來的帶量集采導(dǎo)致醫(yī)藥行業(yè)遭遇“靈魂砍價(jià)”，不少醫(yī)藥公司經(jīng)營業(yè)績大幅下滑股價(jià)出現(xiàn)暴跌后，還沒緩過來的醫(yī)藥行業(yè)今年以來又遭遇“史上最強(qiáng)醫(yī)藥反腐風(fēng)暴”。

7月21日，國家衛(wèi)健委等10部門聯(lián)合召開視頻會(huì)議，部署開展為期一年的全國醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問題集中整治工作正式拉開了本輪醫(yī)藥反腐的序幕。7月28日，中央紀(jì)委、國家監(jiān)委部署紀(jì)檢監(jiān)察機(jī)關(guān)介入，將此次醫(yī)藥反腐戰(zhàn)略地位推向更高處。

隨后恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療等多家醫(yī)藥公司股價(jià)接連閃崩，市場擔(dān)心本輪醫(yī)藥反腐將對整個(gè)行業(yè)未來走勢帶來深遠(yuǎn)影響。其實(shí)這輪醫(yī)藥反腐風(fēng)暴自今年以來就已開始，只是之前資本市場關(guān)注度不高。

據(jù)賽柏藍(lán)不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來，全國公開通報(bào)被查的醫(yī)院院長、書記達(dá)到170位，數(shù)量已超去年全年的兩倍，反腐風(fēng)暴席卷20余省份。7月份，A股醫(yī)藥上市公司衛(wèi)寧健康董事長周煒、賽倫生物董事長范志和接連被查，不少投資者紛紛在互動(dòng)區(qū)留言詢問上市公司是否被反腐風(fēng)暴波及。

在醫(yī)藥集采尚未結(jié)束，又遭遇史上最強(qiáng)醫(yī)藥反腐風(fēng)暴后，醫(yī)藥股是否還具有投資機(jī)會(huì)？

圖片來源于網(wǎng)絡(luò)

被反腐錯(cuò)殺的醫(yī)藥公司

醫(yī)藥行業(yè)反腐，邏輯本質(zhì)上還是在醫(yī)保控費(fèi)前提下為了降低患者和醫(yī)保的醫(yī)療費(fèi)用支出的行為，與一致性評(píng)價(jià)、藥代備案制、兩票制以及帶量采購?fù)瑢儆谛箩t(yī)改的一部分。在2018年以來的帶量集采直擊醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)經(jīng)銷商賺差價(jià)、藥品價(jià)格虛高等問題后，本次醫(yī)藥行業(yè)反腐則從下游醫(yī)院端入手，目的是為了打通藥品從廠商到患者手里的“最后一公里”。

經(jīng)過數(shù)次醫(yī)藥集采“靈魂砍價(jià)”之后的藥價(jià)，其實(shí)到了患者手里并不一定全部都降下來，由政府主導(dǎo)招標(biāo)后后的集采藥品想要真正進(jìn)院使用到患者身上，還需要醫(yī)院自己說了算，所以在集采后，很多藥品出現(xiàn)了“只招不采”的現(xiàn)象。

不少藥企為了順利快速實(shí)現(xiàn)進(jìn)院這道關(guān)卡，就會(huì)選擇打點(diǎn)進(jìn)院流程中涉及到?jīng)Q定性作用的對象，這些打點(diǎn)對象一般為醫(yī)院的科室主任、藥劑科主任、院長等環(huán)節(jié)，也即所謂的進(jìn)院費(fèi)。

在新醫(yī)改政策持續(xù)發(fā)力下，進(jìn)院費(fèi)的形式目前更多以學(xué)術(shù)推廣會(huì)議費(fèi)的形式存在，在新藥研發(fā)、臨床、應(yīng)用階段，藥企會(huì)召開新藥學(xué)術(shù)會(huì)議，邀請醫(yī)生、專家做學(xué)術(shù)研討、講課，由此產(chǎn)生了商業(yè)賄賂及利益輸送等行為。因此，醫(yī)藥公司不僅需要看銷售費(fèi)用，還要看銷售費(fèi)用科目下面的學(xué)術(shù)推廣費(fèi)是否異常，藥企銷售模式是直銷還是經(jīng)銷，與經(jīng)銷商是否存在關(guān)聯(lián)等，以便甄別醫(yī)藥公司在進(jìn)院過程中是否具有合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，此次醫(yī)藥反腐對于醫(yī)藥上市公司來說，首先就是醫(yī)藥企業(yè)的合規(guī)性不同，影響也不同，一些合規(guī)性較強(qiáng)的藥企由于受到市場情緒影響，股價(jià)可能出現(xiàn)被“錯(cuò)殺”的現(xiàn)象。近日來，不少藥企如恒瑞醫(yī)藥、新華制藥、佛慈制藥、特一醫(yī)藥、百濟(jì)神州等紛紛通過不同平臺(tái)進(jìn)行表態(tài)，強(qiáng)調(diào)公司堅(jiān)持合規(guī)經(jīng)營，反腐對公司影響較小。

值得注意的是，雖然合規(guī)性較強(qiáng)的藥企不會(huì)出現(xiàn)因涉及商業(yè)賄賂而導(dǎo)致的團(tuán)隊(duì)解散以及產(chǎn)品被叫停等清零風(fēng)險(xiǎn)，但由于反腐風(fēng)暴影響，相關(guān)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的糾察整治可能會(huì)造成醫(yī)院常規(guī)招投標(biāo)，以及企業(yè)的正常推廣活動(dòng)節(jié)奏出現(xiàn)階段性延遲，廠商的藥品、器械等新品進(jìn)院速度會(huì)放緩，從而或?qū)е陆衲耆?、四季度醫(yī)藥業(yè)績出現(xiàn)短暫的一定程度下滑。

反腐風(fēng)暴下的醫(yī)藥避風(fēng)港

《巴倫周刊》中文版注意到，除了被“錯(cuò)殺”的藥企外，醫(yī)藥反腐風(fēng)暴下，一些細(xì)分板塊的醫(yī)藥公司可能并不會(huì)受到影響，或?qū)⒊蔀榉锤L(fēng)暴下醫(yī)藥投資的“避風(fēng)港”，有些反而還會(huì)受到醫(yī)藥反腐風(fēng)暴利好。

由于醫(yī)藥反腐主要是針對醫(yī)院端環(huán)節(jié)切入，相關(guān)反腐工作的推進(jìn)主要對以醫(yī)院為主要場景的藥品、醫(yī)療設(shè)備、耗材等院內(nèi)銷售品種具有較大影響，而對以院外銷售為主的藥企則并沒有太大影響。比如片仔癀、同仁堂等品牌中藥上市公司，由于其為強(qiáng)品牌驅(qū)動(dòng)、院外銷售占比高，2022年OTC市場占比達(dá)到69.6%，具有消費(fèi)品屬性，基本不受醫(yī)藥反腐影響。

值得注意的是，這些以院外OTC市場為主的品牌中藥公司在前幾年的醫(yī)藥集采中同樣沒有受到集采影響。其他院外銷售為主的藥企或藥械公司還有太極集團(tuán)、華潤三九、東阿阿膠、魚躍醫(yī)療等。

同時(shí)，醫(yī)藥反腐對于直接面向患者的醫(yī)院終端To C領(lǐng)域沖擊最大，而一些面向藥企的To B板塊，如為創(chuàng)新藥企業(yè)提供醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)的CXO公司藥明康德、凱萊英等，藥企的上游原料藥企業(yè)普洛藥業(yè)等，由于不直接介入藥品、器械銷售基本不受影響，相關(guān)股價(jià)也表現(xiàn)較強(qiáng)。

醫(yī)藥反腐對于集采和非集采品種的影響也不同，集采品種由于價(jià)格降低，進(jìn)院更容易，銷售模式也更加合規(guī)，在此次醫(yī)藥反腐中所受影響較小，而非集采品種則是本次醫(yī)藥反腐中的重點(diǎn)整治對象。

醫(yī)藥反腐對于院外銷售連鎖藥店反而迎來重要利好，反腐工作的開展將整治醫(yī)生不合理開方行為，有望進(jìn)一步推動(dòng)處方向院外外流，A股上市的連鎖藥房如大參林、益豐藥房等在合規(guī)、供應(yīng)鏈、價(jià)格等方面領(lǐng)先中小藥店，隨著處方外流規(guī)模擴(kuò)大，將持續(xù)受益。值得注意的是，自8月8日本輪醫(yī)藥反腐進(jìn)入高潮時(shí)，截止8月16日，A股醫(yī)藥商業(yè)板塊卻反而逆勢出現(xiàn)一波12%的上漲。

對于積極“出?！保饕獱I收來源為海外市場的藥企，國內(nèi)醫(yī)藥反腐影響也可以做一定程度的對沖效應(yīng)。百濟(jì)神州的澤布替尼是第一批成功獲批的，美國FDA批準(zhǔn)上市的國產(chǎn)創(chuàng)新藥，2022年澤布替尼全球銷售額達(dá)到38.3億元，其中美國市場達(dá)到了26.4億元，2022年百濟(jì)神州境外收入占比達(dá)到了40.69%，一定程度上可以對沖國內(nèi)醫(yī)藥反腐的影響。

醫(yī)藥行業(yè)的供給側(cè)洗牌

雖然醫(yī)藥整體板塊近幾年先后經(jīng)歷了“帶量集采”和“醫(yī)藥反腐”兩大行業(yè)黑天鵝事件，股價(jià)也在近兩年多經(jīng)歷了大幅下跌，但值得注意的是，醫(yī)藥板塊目前的估值已經(jīng)達(dá)到了整個(gè)歷史低位水平。

截止8月22日，醫(yī)藥生物板塊PE估值為25倍，處于歷史最低估值的邊緣，其中醫(yī)藥生物子板塊中，醫(yī)療服務(wù)、化學(xué)制藥、中藥、醫(yī)療器械、生物制品和醫(yī)藥商業(yè)的PE估值分別為28.3倍、29.4倍、28.4倍、19.3倍、23.2倍和17.0倍。

有投資人表示，醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了三年估值的大幅收縮，在近期反腐事件的沖擊下可能帶來了一個(gè)比較好的擊球區(qū)。

圖表來源：WIND

無論是帶量集采還是醫(yī)藥反腐，都沒有改變醫(yī)藥行業(yè)長期的需求空間，醫(yī)藥需求具有非常強(qiáng)的剛需屬性，不管是藥品、器械、耗材、診療等需求不會(huì)因?yàn)榉锤В皇嵌唐趦?nèi)可能會(huì)受反腐力度較大導(dǎo)致采購需求釋放節(jié)奏有所波動(dòng)，一般也會(huì)在年中逐步恢復(fù)。

參照醫(yī)藥歷史上反腐力度較大的2012年，醫(yī)藥板塊在經(jīng)歷了一個(gè)季度的短暫影響后，需求開始回補(bǔ)正常。

在老齡化逐步深入的背景下，持續(xù)旺盛的需求是醫(yī)藥行業(yè)長期投資的估值基礎(chǔ)以及核心邏輯，也是被很多投資人視作長坡厚雪賽道的理由。從醫(yī)藥行業(yè)具體的支付端來看，以醫(yī)保為主的支付端每年2萬億的醫(yī)保基金構(gòu)成了醫(yī)藥行業(yè)的需求支撐。有投資人士表示此次醫(yī)藥反腐事件并不直接影響“需求”、“支付”、“價(jià)格”，這三大醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)要素，行業(yè)成長性依舊。

而集采和反腐更多的是對醫(yī)藥行業(yè)的一次供給側(cè)洗牌，集采淘汰了一批未中標(biāo)、未入選的藥企，使得醫(yī)藥行業(yè)以量換價(jià)，市場份額更加集中。而醫(yī)藥反腐則是一次對于整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)新的游戲規(guī)則的確立，將一些單純靠營銷推動(dòng)的利益性品種、不合規(guī)藥企淘汰出院內(nèi)市場，減少行業(yè)中存在的不合理競爭方式，這樣的結(jié)果也會(huì)改善市場的競爭環(huán)境，使得市場份額逐步集中到合規(guī)、產(chǎn)品具有較強(qiáng)臨床效果且創(chuàng)新的藥企，起到良幣驅(qū)除劣幣的作用。

因此，在醫(yī)藥需求總量剛性不變的情況下，行業(yè)結(jié)構(gòu)可能會(huì)出現(xiàn)一定的變化。不少投資人將此次醫(yī)藥反腐與2013年的白酒行業(yè)黑天鵝事件做類比，在經(jīng)歷了供給端的洗牌后，行業(yè)剩余企業(yè)將會(huì)分享出清后的市場份額，使得行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。

不少機(jī)構(gòu)表示，長期來看，醫(yī)藥行業(yè)在強(qiáng)監(jiān)管的新常態(tài)下，藥品器械入院流程將更加規(guī)范透明，嚴(yán)守合規(guī)底線、且臨床療效顯著、創(chuàng)新能力強(qiáng)、藥品價(jià)格合理的藥企將受益于行業(yè)未來院內(nèi)市場重新洗牌的機(jī)會(huì)。

文|康國亮

編輯|彭韌

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