【前言】

本周，焦炭第一輪提降博弈劇烈，部分地區(qū)落地但仍有部分焦企聯(lián)合抵抗第一輪提降，致使焦炭第一輪全面落地變得撲朔迷離?？v觀黑色產(chǎn)業(yè)鏈商品，焦炭其獨(dú)特的提漲提降協(xié)商式定價(jià)（下文稱協(xié)議定價(jià)）方式充滿博弈的味道，一張張紅印文件的出臺頗具聲勢。本文通過期貨/港口價(jià)格與協(xié)議價(jià)格的相關(guān)性以及庫存周期與協(xié)議價(jià)格的關(guān)聯(lián)分析，得出以下結(jié)論：

1.期貨、港口與協(xié)議價(jià)格高度相關(guān)，期貨價(jià)格大致領(lǐng)先港口價(jià)格3-5天，而港口價(jià)格又領(lǐng)先協(xié)議價(jià)格約0-10天不等，時(shí)間范圍上而言期貨價(jià)格大致領(lǐng)先協(xié)議價(jià)格3-15天不等。同時(shí)也印證了市場上關(guān)于“期貨約領(lǐng)先現(xiàn)貨市場兩周預(yù)期”的說法也在上述時(shí)間范圍之內(nèi)。

(資料圖片僅供參考)

2.所有提漲的第一輪均處于被動去庫階段。期盤和港口價(jià)格出現(xiàn)明顯或持續(xù)上漲勢頭，疊加當(dāng)期焦炭庫存水平環(huán)比去庫，則焦炭提漲的條件和動力較為充足。

3.提漲輪次中共出現(xiàn)過5次主動去庫特征，無一例外地對都對應(yīng)著每次連續(xù)提漲的最后一輪。說明當(dāng)期盤和港口價(jià)格出現(xiàn)明顯或持續(xù)下降走勢，疊加當(dāng)期焦炭庫存水平下降，則意味著連續(xù)提漲節(jié)奏很大概率將終止。

4.提降輪次中，相比焦炭提漲第一輪均為被動去庫的單一情形，每次第一輪提降落地所對應(yīng)的為被動補(bǔ)庫和主動去庫兩種情形，說明無論是焦炭總庫存是補(bǔ)庫還是去庫趨勢，均有可能在期貨/港口價(jià)格下跌后落地。提漲提降第一輪對應(yīng)的不同情形也從側(cè)面說明：焦炭提降的話語權(quán)比提漲而言更大，焦炭幾乎很難在被動去庫以外的其他情形下提漲落地。

5.焦炭從提降輪次向提漲輪次轉(zhuǎn)換，即從被動補(bǔ)庫向被動去庫情形轉(zhuǎn)換，則對應(yīng)兩個(gè)指標(biāo)：期貨/港口價(jià)格和庫存均出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)。

【正文】

一、焦炭期貨/港口價(jià)格對協(xié)議價(jià)格的影響分析

焦炭商品的價(jià)格繁多，其中較為重要關(guān)鍵的大致分為期貨價(jià)格、港口價(jià)格和協(xié)議價(jià)格。雖然三者價(jià)格整體走勢一致，但時(shí)間范圍和價(jià)格變動上仍有差異。作為交易預(yù)期和發(fā)現(xiàn)市場的期貨價(jià)格，通常領(lǐng)先于現(xiàn)貨價(jià)格，因此市場上一直流傳類似“焦炭期貨價(jià)格領(lǐng)先兩周”的說法。

本文選取2020年3月至2023年8月的焦炭主力合約收盤價(jià)格（期貨價(jià)格）、準(zhǔn)一級焦日照港貿(mào)易出庫價(jià)格（港口價(jià)格）和河北準(zhǔn)一級焦主流價(jià)格（協(xié)議價(jià)格），在進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析后發(fā)現(xiàn)三者之間高度相關(guān)（0.8-1）：其中，期貨價(jià)格和港口價(jià)格的相關(guān)系數(shù)為0.94，港口價(jià)格和協(xié)議價(jià)格之間相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.98，而期貨價(jià)格和協(xié)議價(jià)格之間的相關(guān)性為0.89，稍低于前兩者。

三者高度相關(guān)且從數(shù)據(jù)觀測上發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格較為領(lǐng)先、港口價(jià)格次之、協(xié)議價(jià)格最晚，因此選取港口價(jià)格作為中間參考值來分別判斷期貨價(jià)格-港口價(jià)格和港口價(jià)格-協(xié)議價(jià)格時(shí)間上的傳導(dǎo)。

將分別向后延遲0-15天的期貨價(jià)格與港口價(jià)格進(jìn)行相關(guān)性分析后發(fā)現(xiàn)，延后3-5天的期貨價(jià)格與港口價(jià)格相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.95以上，說明兩者具備強(qiáng)相關(guān)。隨著延后天數(shù)減少或增加，兩者相關(guān)性呈現(xiàn)衰減，因此可以理解為期貨價(jià)格通常領(lǐng)先港口價(jià)格約3-5天相關(guān)性更強(qiáng)。

同理，對延后0-15天的港口價(jià)格與協(xié)議價(jià)格進(jìn)行相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)在延后0-10天的范圍內(nèi)，協(xié)議價(jià)格和港口價(jià)格均具備強(qiáng)相關(guān)性，在延后2天之前和延后5天之后的兩者相關(guān)性呈現(xiàn)較為明顯的衰減，因此可以判斷港口價(jià)格領(lǐng)先協(xié)議價(jià)格的時(shí)間范圍上較廣，0-10天的時(shí)間均有強(qiáng)相關(guān)，在2-4天的相關(guān)性最高。

綜上，可以得出期貨價(jià)格大致領(lǐng)先港口價(jià)格3-5天，而港口價(jià)格又領(lǐng)先協(xié)議價(jià)格約0-10天不等，時(shí)間范圍上而言期貨價(jià)格大致領(lǐng)先協(xié)議價(jià)格3-15天不等。同時(shí)也印證了市場上關(guān)于“期貨約領(lǐng)先現(xiàn)貨市場兩周預(yù)期”的說法也在上述時(shí)間范圍之內(nèi)。

因此通過期貨價(jià)格以及港口價(jià)格的聯(lián)動作為先行指標(biāo)，可以大致判斷焦炭協(xié)議定價(jià)提漲提降的時(shí)間跟進(jìn)。當(dāng)焦炭市場出現(xiàn)利好預(yù)期，期貨和港口價(jià)格相繼持續(xù)上漲，焦炭的價(jià)格提漲理論上來說將在一至兩周內(nèi)跟進(jìn)。

但上述分析僅從時(shí)間范圍上討論了期貨和港口價(jià)格對提漲提降的相關(guān)性，并不能說明焦炭提漲提降完全照搬期貨價(jià)格變動，焦炭的協(xié)議定價(jià)并非亦步亦趨。相反，期貨價(jià)格某種程度上是協(xié)議定價(jià)的參考指標(biāo)之一，焦炭價(jià)格提漲提降不能“拋開基本面不談”，因此下文將進(jìn)一步在期貨/港口價(jià)格變動基礎(chǔ)上，討論庫存行為模式對焦炭協(xié)議價(jià)格的影響。

二、焦炭庫存周期對焦炭協(xié)議價(jià)格的影響分析

庫存，本就是體現(xiàn)供需關(guān)系的結(jié)果，能較明顯的反應(yīng)一定基本面現(xiàn)狀。但不能簡單地認(rèn)為庫存低價(jià)格就高、庫存高代表要降價(jià)，因此要結(jié)合價(jià)格變化判斷其庫存行為模式。從宏觀角度，庫存行為模式的調(diào)整走勢看作一種“庫存周期”，在經(jīng)濟(jì)周期過程中，庫存根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)整，從而形成自己的周期走勢。（詳見文章《限產(chǎn)≠鋼價(jià)“起飛”——基于庫存周期與地產(chǎn)相關(guān)性對黑色產(chǎn)業(yè)的新思考》）

但從產(chǎn)業(yè)端或單個(gè)品種角度上看，因?yàn)樯a(chǎn)需求的調(diào)整變動相對宏觀層面而言更加微觀而迅速，因此并不具備明顯的周期走勢。但庫存周期中的四個(gè)階段（被動去庫、主動補(bǔ)庫、被動補(bǔ)庫、主動去庫）的供需特征描述仍可以和企業(yè)所處的基本面環(huán)境相對應(yīng)。例如當(dāng)焦炭總庫存去庫、而期貨港口價(jià)格上漲，此時(shí)焦炭基本面環(huán)境與對應(yīng)的庫存模式符合被動去庫周期的特征，因此下文將用庫存周期四個(gè)階段的名稱來指代企業(yè)調(diào)整庫存的行為模式。

從近三年（2020年5月-2023年8月）來看，主流地區(qū)焦炭的提漲提降共經(jīng)歷了112輪，其中提漲了63輪、提降了49輪；累計(jì)提漲7310元/噸，平均每輪提漲幅度116元/噸；累積提降-6910元/噸，平均每輪提降幅度-138元/噸。今年，在雙焦基本面走弱下，截至目前焦炭共經(jīng)歷兩次連續(xù)提降和一次連續(xù)提漲。第一次提降在一月連續(xù)兩輪共計(jì)-220元/噸；第二次從今年四月開始共計(jì)十輪提降，共計(jì)-850元/噸。在今年七月前后共經(jīng)歷了一次四輪提漲，累計(jì)幅度340元/噸。

將焦炭的上述112輪提漲提降分別與其落地時(shí)間對應(yīng)的庫存行為模式進(jìn)行統(tǒng)計(jì)匯總，表格如下：

根據(jù)上表可以看出：

1.在所有提漲輪次落地的時(shí)間當(dāng)中，處于被動去庫的次數(shù)最多，占比達(dá)76%；且所有提漲的第一輪均處于被動去庫階段。因此結(jié)合先行指標(biāo)，期盤和港口價(jià)格出現(xiàn)明顯或持續(xù)上漲勢頭，疊加當(dāng)期焦炭庫存水平環(huán)比去庫，則焦炭提漲的條件和動力較為充足。

2.提漲輪次中共出現(xiàn)過5次主動去庫特征，這5次無一例外地對都對應(yīng)著每次連續(xù)提漲的最后一輪。說明當(dāng)期盤和港口價(jià)格出現(xiàn)明顯或持續(xù)下降走勢，疊加當(dāng)期焦炭庫存水平下降，則意味著連續(xù)提漲節(jié)奏很大概率將終止。

3.而提降輪次中，被動補(bǔ)庫和主動去庫情形的占比均居前，分別為51%和37%。其中，相比焦炭提漲第一輪均為被動去庫的單一情形，每次第一輪提降落地所對應(yīng)的為被動補(bǔ)庫和主動去庫兩種情形，說明無論是焦炭總庫存是補(bǔ)庫還是去庫趨勢，均有可能在期貨/港口價(jià)格下跌后落地。提漲提降第一輪對應(yīng)的不同情形也從側(cè)面說明：焦炭提降的話語權(quán)比提漲而言更大，焦炭幾乎很難在被動去庫以外的其他情形下提漲落地。

4.每次連續(xù)提降的最后一輪對應(yīng)的庫存行為模式較為分散，其中被動補(bǔ)庫情形占比最高為44%。換言之，焦炭從提降輪次向提漲輪次轉(zhuǎn)換，即從被動補(bǔ)庫向被動去庫情形轉(zhuǎn)換，則對應(yīng)兩個(gè)指標(biāo)：期貨/港口價(jià)格和庫存均出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)。例如，今年較為典型的焦炭十輪提降在六月結(jié)束、七月開啟提漲輪次，期間主力合約收盤價(jià)從1953.5元/噸上漲至2069.5元/噸，期間港口價(jià)格從1790元/噸上漲至1960元/噸，但中間庫存并未明顯持續(xù)去庫，從七月開始焦炭總庫存持續(xù)被動去庫，焦炭也正式進(jìn)入提漲節(jié)奏。

最后結(jié)合當(dāng)下情況，當(dāng)前焦炭第一輪部分地區(qū)落地后焦企明顯抵觸情緒較強(qiáng)，部分地區(qū)拒絕焦炭提降，不予接受。從上述分析來看，本周雖然受焦煤礦難事故影響期貨/港口價(jià)格走強(qiáng)，但鐵水產(chǎn)量實(shí)質(zhì)性減量或讓限產(chǎn)預(yù)期照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，周四期貨價(jià)格已先行下跌。另外從本周焦炭總庫存水平上看，出現(xiàn)了關(guān)鍵的補(bǔ)庫拐點(diǎn)，從上述兩點(diǎn)看焦炭價(jià)格下行壓力將繼續(xù)加大。

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