上周，“中國癌癥早篩第一股”諾輝健康遭遇做空，被指財(cái)務(wù)造假。8月21日下午，諾輝健康高管在杭州召開中報(bào)業(yè)績交流會，正面回應(yīng)線下及線上數(shù)十家媒體及投資人的提問。

會上，諾輝健康董事長朱葉青表示，“在過去幾天里，我們發(fā)現(xiàn)那份報(bào)告沒有直接跟做空機(jī)構(gòu)有關(guān)聯(lián)，也沒有任何公開媒體介紹發(fā)布，甚至沒有任何落款和聯(lián)系人，只是在非公開媒體發(fā)布了‘調(diào)查報(bào)告’。應(yīng)港交所要求，我們在半年報(bào)中對種種質(zhì)疑做出了回應(yīng)，以后對于這一類沒有任何來源的報(bào)告，將不再做回應(yīng)?！?/p>

8月22日，諾輝健康股價(jià)開盤震蕩，截至發(fā)稿前仍在17.6港元/股附近徘徊，總市值約81億港元。

(資料圖片僅供參考)

遭遇機(jī)構(gòu)做空

本次交流會的起因在于，8月16日，一家名為Capital Watch的機(jī)構(gòu)發(fā)布了一份名為《關(guān)于諾輝健康財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假的調(diào)查報(bào)告》。該文件指出，諾輝健康通過不斷壓貨的方式，營造九成虛假銷售收入。

消息傳開后，諾輝健康股價(jià)迅速下跌，盤中股價(jià)一度暴跌20%，此后連續(xù)三日陰跌，累計(jì)跌幅10%左右。8月17日晚間，諾輝健康再發(fā)聲明，稱做空報(bào)告毫無依據(jù)且具誤導(dǎo)性。

公開資料顯示，諾輝健康是一家癌癥篩查檢測試劑商，2021年登陸港交所。該公司已經(jīng)上市的主要產(chǎn)品為常衛(wèi)清、噗噗管和幽幽管，這些產(chǎn)品貢獻(xiàn)了諾輝健康的主要業(yè)績。常衛(wèi)清和噗噗管為結(jié)直腸癌篩查產(chǎn)品，幽幽管為幽門螺桿菌自檢診斷產(chǎn)品，其中常衛(wèi)清是該公司核心產(chǎn)品，上半年收入占比為60%。

銷售費(fèi)率高企

近年來，諾輝健康的營業(yè)收入持續(xù)高速增長，但對應(yīng)的歸屬于母公司股東的凈利潤持續(xù)虧損，營收和凈利潤出現(xiàn)嚴(yán)重背離。數(shù)據(jù)顯示，近4年合計(jì)虧損超過40億元。其中，2021年虧損30.85億元，2022年虧損大幅收窄至8031.3萬元。2023年上半年收入8.22億元，同比增長264.6%，經(jīng)調(diào)整凈利為6130萬元，較去年同期扭虧為盈。公司核心產(chǎn)品“常衛(wèi)清”貢獻(xiàn)了六成收入。

值得注意的是，當(dāng)前醫(yī)療反腐進(jìn)入深水區(qū)，而導(dǎo)致諾輝健康持續(xù)虧損的一個重要原因是，銷售費(fèi)率偏高。

根據(jù)公司8月21日發(fā)布的中報(bào)，2023年上半年，諾輝健康銷售及市場開支為5.71億元，占總收入百分比為69.4%，該數(shù)據(jù)為2022年同期的86%。而近4年來，諾輝健康將超87%的營業(yè)收入用于銷售，銷售費(fèi)用主要為銷售人員薪酬及促銷開支等。從數(shù)據(jù)看，諾輝健康的營業(yè)收入與凈利潤已經(jīng)嚴(yán)重背離。2019年至2022年，公司銷售費(fèi)用分別為0.76億元、0.65億元、2.71億元、5.55億元，4年合計(jì)為9.67億元。

關(guān)于銷售費(fèi)偏高的問題，首席財(cái)務(wù)官高煜表示，“2021年我們的市場銷售費(fèi)用率占比是126%，這是因?yàn)槲覀兊暮芏嗍袌鲣N售費(fèi)用是先置的，比如招聘銷售團(tuán)隊(duì)、進(jìn)院開發(fā)、學(xué)術(shù)會議教育，此后才慢慢轉(zhuǎn)化為收入。隨著收入的增加，我們的銷售費(fèi)用率會下降，但金額會上升。我們的目標(biāo)是，2025年降到40%?！?/p>

那么，這家公司到底有沒有造假？

Capital Watch在做空報(bào)告中指出，諾輝健康通過不斷壓貨的方式，營造九成虛假銷售收入，諾輝健康的真實(shí)業(yè)務(wù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及其公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。根據(jù)其善意推算，諾輝公司2022年全年實(shí)際銷售額為7695萬元，與其公布的7.65億元相差9倍。

其中，質(zhì)疑點(diǎn)之一是，經(jīng)Capital Watch調(diào)研，諾輝健康常衛(wèi)清產(chǎn)品在浙江大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬第二醫(yī)院的售價(jià)為500—600元/人份，供貨價(jià)必然低于500元。腫瘤早篩早檢業(yè)務(wù)活躍度高、受檢人群量大的醫(yī)院約655家，在此655家醫(yī)院范圍內(nèi)調(diào)查后，諾輝健康常衛(wèi)清產(chǎn)品約進(jìn)入26家醫(yī)院，銷售量約為6000人份。樂觀估計(jì)，以其在醫(yī)院端高達(dá)500元/人份的供貨價(jià)計(jì)算，2022年全年常衛(wèi)清在專業(yè)醫(yī)療市場銷售確認(rèn)收入約為300萬元。報(bào)告進(jìn)一步“善意推測”，常衛(wèi)清在臨床端銷量翻一倍，2022年銷量僅為600萬元。

報(bào)告還對噗噗管公衛(wèi)渠道銷售額、常衛(wèi)清民營體檢機(jī)構(gòu)確認(rèn)收入以及電商平臺刷單提出質(zhì)疑。報(bào)告稱，電商平臺是諾輝健康財(cái)務(wù)銷售數(shù)據(jù)造假的重災(zāi)區(qū)，其電商的銷售數(shù)據(jù)違反正常電商促銷的規(guī)律。此外，報(bào)告稱，電商平臺存在刷單現(xiàn)象，有客單價(jià)為9200元的銷售鏈接。

2022年，諾輝健康披露，常衛(wèi)清產(chǎn)品全年收入為3.57億元，同比增長266%，銷量為36.14萬單位。噗噗管實(shí)現(xiàn)營收2.01億元，同比增長74%；當(dāng)年1月推出的幽幽管銷售收入為2.08億元。3.57億元與600萬元，差距太大。

對此，諾輝健康在8月21日回應(yīng)稱，截至今年上半年，幽幽管實(shí)現(xiàn)銷售收入2.1億元，較2022年上半年同比增長147.4%；發(fā)貨量超過291.2萬盒，較去年同期增長110%；銷售毛利潤1.9億元，毛利率高達(dá)94.2%。而噗噗管今年上半年實(shí)現(xiàn)營收1.2億元，同比增長80.9%；發(fā)貨量超過409.7萬盒，同比增長39.8%；銷售毛利潤為1.1億元，毛利率高達(dá)87%。

做空報(bào)告所稱，諾輝健康造假的手段之一就是向經(jīng)銷商等渠道壓貨。對此，諾輝健康解釋稱，常衛(wèi)清并未有經(jīng)銷商渠道，收入以單個醫(yī)院完成的到檢數(shù)量乘以出廠價(jià)方式確認(rèn)，出廠單價(jià)在1200—1600元、600元—1200元不等。每份常衛(wèi)清的盒子均標(biāo)注了唯一的二維碼，根據(jù)該二維碼可以確認(rèn)消耗量。

隨著營收增長的還有諾輝健康的應(yīng)收賬款。2021年公司的應(yīng)收賬款在總營收的占比中一度超過100%。對此，朱葉青在溝通會上向《國際金融報(bào)》記者表示，“公司的業(yè)務(wù)的特性使得當(dāng)期收入的大部分都要下一期才能收回，公司的當(dāng)期的回款總是大于上期所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款，所以處于良性的循環(huán)。”而對于超高營收賬款下的現(xiàn)金流壓力，朱葉青則告訴記者，“目前公司所擁有的現(xiàn)金流支持未來3-5年的增長是沒問題的，不過我們有信心在未來的12-18個月里實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)折?！?/p>

產(chǎn)品價(jià)格成謎

對于Capital Watch調(diào)研所得出的這26家醫(yī)院的銷量情況，諾輝健康暫時(shí)并未列舉出更明確的證據(jù)予以反擊。

為什么諾輝的產(chǎn)品會獲得如此好的銷售數(shù)據(jù)？“諾輝的產(chǎn)品既是嚴(yán)肅醫(yī)療產(chǎn)品，同時(shí)也兼具消費(fèi)醫(yī)療屬性?！敝Z輝健康董事長朱葉青強(qiáng)調(diào)，這是產(chǎn)品成為爆款的重要原因。

傳統(tǒng)的腸胃篩查，主要通過腸胃鏡進(jìn)行侵入式檢查，諾輝健康的產(chǎn)品優(yōu)勢在于，其試劑產(chǎn)品主要基于糞便樣本，更具有便捷性。與基于基因技術(shù)的腫瘤早篩產(chǎn)品不同的是，當(dāng)其他產(chǎn)品都聚焦醫(yī)院和體檢機(jī)構(gòu)時(shí)，諾輝健康的產(chǎn)品銷售渠道主要是醫(yī)院、藥店和體檢機(jī)構(gòu)等，其差異化在于可以居家檢測。

諾輝認(rèn)為，其已經(jīng)突破了最佳銷售渠道是公立醫(yī)院的局限。以常衛(wèi)清為例，該產(chǎn)品在2023年上半年銷量增幅超350%，其中，通過公立醫(yī)院渠道（三級醫(yī)院及二級醫(yī)院）銷售所得收入共1450萬元，在總銷量中占比很低；各類民營機(jī)構(gòu)、私立醫(yī)院反倒是銷售主陣地，這一渠道帶來的常衛(wèi)清收入量占到醫(yī)院渠道的77%。

然而讓人摸不著頭腦的是，諾輝健康在2023半年報(bào)指出，今年上半年，常衛(wèi)清貢獻(xiàn)了60%的銷售收入，醫(yī)院渠道是最大收入來源，公司已經(jīng)與近300家公立醫(yī)院完成準(zhǔn)入，其中浙江省進(jìn)展最快，有51家公立醫(yī)院合作，其中，40家為三級醫(yī)院。面對做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑，該公司顯得有點(diǎn)慌亂，出現(xiàn)了前后信息不對稱的現(xiàn)象。

記者注意到，常衛(wèi)清入駐公立醫(yī)院和體檢機(jī)構(gòu)的銷售價(jià)格依然成謎。

雖然產(chǎn)品的“居家方便”等特征讓其銷售量大增，但是關(guān)于供貨價(jià)格依然存在爭議。其供給愛康國賓等體檢機(jī)構(gòu)的價(jià)格到底是個位數(shù)？還是高達(dá)上千元每份，目前還不清楚。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，體檢中心準(zhǔn)入門檻不高，為了走量，諾輝再該渠道的供貨價(jià)會遠(yuǎn)低于醫(yī)院渠道，這就出現(xiàn)了做空報(bào)告中的價(jià)格差問題。

根據(jù)此前公布的信息，諾輝健康核心產(chǎn)品常衛(wèi)清，單人份在臨床渠道的出廠價(jià)是1200元—1600元，在DTC渠道（包括保險(xiǎn)公司、健康管理公司以及電商的第三方平臺）的出廠價(jià)是600元—1200元，在民營企業(yè)的出廠價(jià)是300元—500元。而Capital Watch則在做空報(bào)告中指出，常衛(wèi)清“出售給愛康國賓的銷售單價(jià)為260元/人份（含檢測、快遞費(fèi)等）”。為什么價(jià)差如此之大？該公司表示，因?yàn)檫M(jìn)院花費(fèi)了更多的推廣宣傳教育投入，由公司承擔(dān)。體檢的這部分費(fèi)用則由機(jī)構(gòu)自行承擔(dān)，所以差距很大。

另一值得關(guān)注的是，8月17日午間，一則疑似為做空報(bào)告起草方人士朱江的微信朋友圈在網(wǎng)絡(luò)流傳。這則朋友圈內(nèi)容為，疑似報(bào)告起草者稱，網(wǎng)傳18頁的報(bào)告實(shí)際上有40頁，其派人實(shí)地走訪調(diào)研了醫(yī)院、經(jīng)銷商和分公司，僅訪談記錄就有60多頁。

在8月21日下午的溝通會上，有記者問及諾輝健康與發(fā)布做空報(bào)告機(jī)構(gòu)的私下聯(lián)絡(luò)的細(xì)節(jié)。朱葉青僅表示，“諾輝健康嚴(yán)格遵循法律法規(guī)，將采取進(jìn)一步法律措施，按照法律程序進(jìn)行?！?/p>

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