8月8日，碧桂園兩筆美元債未能按時付息的消息爆出，坐實了碧桂園面臨經營困難的傳聞。8月10日，碧桂園表示面臨自成立以來最大的困難，14日，碧桂園多支債券停牌，繼恒大之后，又一家巨型房企把多年積累的風險和矛盾擺上了桌面。

博取高收益，就要承擔高風險，現在是市場要求兌現經濟規(guī)律的下半場。沒有只賺不賠的生意，沒有永無底線的兜底，碧桂園不是絆在了“救市”或者“市場復蘇”的前夜，而是房地產市場回歸均衡水位的過程中，開始暴露裸泳的現實。

(資料圖片僅供參考)

中國的房地產市場，是一個土地與財稅體制、建設與金融、房企與官員、新市民與老市民相互糾纏的喧囂故事，大多數普通人的體驗都是壓抑的、焦慮的、憤慨的甚至絕望的，因此房地產成了國足之外的另一個輿論痰盂。

同時，企業(yè)利益相關的言論不斷攪動著不明真相的情緒宣泄，在很長的時間里加劇了房地產市場對均衡的偏離。

誰家的孩子誰抱走，在市場回歸均衡的過程中，決不能分離昨天的受益者和今天的成本承擔者，也決不能收益私人化、成本社會化。正如我們在《資產負債表衰退》一文中所言，普通人很容易被誤導性言論挑動情緒，錯誤理解關乎切身利益的經濟現象，認可和支持一些不利于自身的政策觀點。

誰應該為房地產市場回歸均衡承擔成本，這是涉及社會公平和未來經濟發(fā)展的重大結構性問題，理應建立不受某些利益團體立場干擾的理性敘事。

病態(tài)擴張是恒大和碧桂園們的根本病灶，2022年末，碧桂園總負債1.43萬億元，其中住戶的預付款占比達到47%，甚至高于恒大的41%，供應商賒賬占30%，銀行貸款和債券實際上只有不到20%。用購房者的本金賺購房者的錢，碧桂園是這套商法的集大成者，而這套商法的根本在于房地產的需求從消費品需求邏輯，被異化為金融產品需求邏輯。

消費品的需求邏輯是價格上漲需求下跌，金融品的需求邏輯是價格上漲需求上漲。如果說美國的公共服務是“一手交錢一手交貨”，資源分配可以逐富人而居，那么我國公共服務就是“買斷制”，新市民通過購買房產以及與之相關的戶口，無限期獲得廉價的公共服務。巨大的人口基數疊加公共服務溢價，構成了過去幾十年房價長期看漲的現實基礎。

90年代分稅制改革和取消國企辦社會后，地方政府承擔了大量城鎮(zhèn)建設和公共服務擴張的責任，但自主收入遭到了大幅削減。由于不能在明面上進一步將公共服務存量私有化或者市場化定價，地方政府只能求財于未來，將公共服務的長期接入權打包到房產上，從愿意為此支付溢價的新城鎮(zhèn)化人口手中持續(xù)匯集資金，維持當下的公共服務開支。

金融產品的持有者不消耗產品，而是要求獲得價格上漲帶來的資本利得。在政府、房企、中介甚至部分老市民的共同驅動下，對居住場所和公共服務的打包定價在很大程度上被金融化了，購買房產成為了“參股城市發(fā)展”。只要人口還在快速涌入城市，房價“永遠會漲”的故事就能一直講下去，讓前一代購房者愿意為了后一代購房者的更高價接盤預支成本，超額房價的主體不再是公共服務溢價，而是投機風險溢價。享受完教育服務后轉手賣出學區(qū)房盈利，最生動地揭示了公共服務溢價和投機風險溢價在高房價中的占比。

新華社2016年年中報道，教育服務本身當然不可能以這種幅度增值

二手房金融（房產二級市場）的巔峰是深房理，新房金融（房產一級市場）的巔峰是碧桂園。對于政府和房企而言，土地或新房的銷售是一次性買斷的，不能到二級市場中反復倒手賺取收益。但它們是金融產品的“發(fā)行方”，“發(fā)行”規(guī)模越大、時點越早，就越能分享價格上漲紅利。

在“房價永不落”的金融時代，房價越漲，需求越多，供給越多，房價越漲，碧桂園的高周轉神話便應運而生了。高周轉的核心是利用預售等手段快速回籠資金，釋放房地產建設銷售周期對房企自身資本的長期占用，保證企業(yè)迅速獲得“發(fā)行”新產品的資金，搶占另一波價格上漲紅利。

雖然全國房企都在采取高周轉模式，碧桂園的“456模式”卻是封神之作。碧桂園的口號是“拿地后4個月開盤，5個月資金回籠，6個月資金回正”，這不是把房地產變成了快消，而是變成了基金：碧桂園以極低成本籌集買房者的資金投資建房，交付和價格風險由買房者承擔，新房銷售利潤是碧桂園空手套白狼的“管理費”，買房者則繼續(xù)期待二級市場的增值收益。

除了天量期房預付款債務，碧桂園模式的另一大副產品就是短工期。在互聯網上，碧桂園項目的工程事故和業(yè)主維權新聞密度極高，要求設計院在拿地當天出圖的內部文件也引起軒然大波。建筑從業(yè)者、業(yè)主，到現在的期房業(yè)主，都是碧桂園不惜一切代價周轉的代價，如果不是恒大多線作戰(zhàn)玩的太花，可能碧桂園才是第一個“轉出懸崖”的房企。

在一級市場上，政府與房企的利益是一致的，高周轉理念下，企業(yè)愿意高溢價拿地，帶動了政府收入的上漲，于是區(qū)分一級市場上政府與房企各自拿走的收益，是決定房地產市場能回歸均衡路徑的關鍵。目前來看，房企在輿論中占得上風，因為國內網絡最廣為接受的說法是：“政府拿走了房價的70%?！?/p>

經過多年來各種言論主體的反復灌輸，這個結論繞過復雜的財稅和商業(yè)邏輯，被強化為一個不需要思考的網絡模因。房企被描繪成了了賺辛苦錢的打工人、被推出來的替罪羊，而暴論傳播者則仿佛是“清醒察覺”或者“勇敢揭發(fā)”房價高企的罪魁禍首的英雄。

遺憾的是，這個結論是不折不扣的暴論，其構建過程充斥著毫無支撐的虛假論點、帶有目的性的計算錯誤和精確定向的情緒煽動。在反對樓市調控、反對房地產稅等托舉房價的輿論風向中，它發(fā)揮了極其重要的作用，導致房地產市場對普通商品和公共服務供需邏輯的偏離長期固化。

（接下來的分析可能具有一定技術性，筆者全部使用可以百度得到的公開數據，并盡己所能讓論述更清晰易懂。）

70%這個比例在有體制背景的專家中頗為流行。早在2012年，自稱“在體制內‘反’體制”的周天勇在接受采訪時拋出了這個令人印象深刻的暴論，而他的解決辦法之一是取消18億畝耕地紅線。在《資產負債表衰退》一文中，我們也可以看見這位熟人提出的神奇建議。

2017年，又一名體制內專家慷慨陳詞：“房價70%都是地價和稅費，房企毛利只有10%！”官方和學術雙重背景引發(fā)媒體爆炒，先不論用北京的地價代替全國是否科學，只要百度一下就能戳破他的數據謊言：不知道他是不是分不清凈利率和毛利率，如果政府真的拿走房價的70%，半數房企又怎么實現接近甚至超過30%的毛利率呢？

“嗚嗚嗚，房企捂盤不還是生活所迫”

市場研究者的定量測算似乎“更科學”，任澤平2016年研究表示，經不同口徑計算，“政府通過地價和稅費拿走了房價的6-8成！”這份研究發(fā)表一年后，任澤平以千萬年薪入職恒大，繼續(xù)他鼓吹放水的“實戰(zhàn)經濟學”研究了。

我們來考察一下，任澤平的計算過程有多少錯誤。首先是土地出讓金。在上圖中，任澤平用2015年11座一二線城市的土地出讓金收入除以當年的商品房銷售額，得出結論：政府通過土地出讓金拿走了房價的40.1%。

仍然不論數據代表性問題，這種計算方式的致命缺陷在于：在商品房售價看漲的時期，土地出讓收入代表了房企愿為未來更高售價支付的更高成本，不是當年賣出的商品房的成本，作為分子的土地成本被畸高估計。

另外，商品房銷售額不代表一塊土地上的所有房源都已經變成收益回流，進一步縮小了分母，導致地價占房價的比重被更加高估。

喉舌可以為了主人的利益搬弄是非，公司財報和資本市場卻不能對錢撒謊，在房企年報或者各類券商研究中，我們可以挖掘很多地價-房價比率的真實數據。

在整體層面，我們很難找到公開且免費的、房屋土地成本和售價完全匹配的研究。有機構匯總了15-19年百大房企的新增土地成本占銷售均價的比重，從中可以清晰看出土地成本對房價的領先性。

年均售價取決于個體房企的銷售主要發(fā)生在哪些城市的哪些地段，不完全代表整體房價趨勢。平均土地成本不能用地價/土地面積計算，因為國內絕大多數樓盤容積率都大于1，1平土地會產生1平以上的商品房，如果不按樓面價計算土地成本，依然會高估地價占比。

另外，這些數據很可能不是加權平均而是算數平均，導致拿地成本偏高的小房企對整體數據的影響放大。這些因素都體現了計算地價-房價比率的復雜性，絕非一句話的暴論可以概括。

從上圖可以看出，即使使用被高估的數據，恒大和碧桂園的土地成本占比也都不高，顯然土地成本不是它們陷入危機的重要原因

在15-16年，房價大漲前夜，房企為了未來的高收入提前加價拿地，地價占比處于高位（15年正是330新政發(fā)布后，樓市尚未完全回暖但有大漲苗頭的交匯點）。房價高位企穩(wěn)的17-19年，新增土地成本的絕對值和比重都迅速下降，印證了房價上行預期時，當年拿地成本和當年售價比值一定偏高的判斷，絕大多數聲稱地價占房價極高比例的暴論，都源自這個匹配謬誤。

其實他們在2009年就知道這個道理，但正確使用數據計算的國土部反而被罵“經不起考驗”，于是官方閉上了嘴，再也不發(fā)布這項數據了

為了滿足成本收益對應原則，理想的計算方法是某樓盤平均樓面地價成本/該樓盤銷售均價，然后對所有樓盤進行加權平均，但公開數據顯然不可能細化到這種程度。但會計準則要求房企把售房收入和實際發(fā)生的成本匹配起來，我們可以到房企的財報中尋找真實。

下圖是碧桂園2017年業(yè)績報告的PPT（公開可查），從柱形圖最下面一層看出，土地成本占碧桂園收入的比重甚至長期不到15%，工程建設才是營業(yè)成本的大頭。

可惜2018年及以后沒有這么務實詳盡的業(yè)績數據PPT了

下表整理了恒大和保利兩家有相對可靠地價數據的房企的地價-房價比率。恒大的全部土儲平均地價可得性較高，比新增平均地價更能反映整體土地成本情況，保利則是在財報中詳細分解了售房營業(yè)成本構成。與用新增土地價格做分子的黃色表格數據相比，匹配度更好的地價-售價比重明顯降低，而且數值和任澤平計算的40%相去甚遠，反倒更接近2009年官方給出的23%。

接下來是稅費。任澤平一口氣列舉了11種與房地產有關的稅費，把它們的總量全部算作政府從房價中拿走的16.7%。必須注意，任澤平的分母是“商品房銷售額”，根據國家統(tǒng)計局的口徑，“商品房屋銷售收入”指房地產開發(fā)企業(yè)售出商品房屋的收入，不包括個人轉賣二手房，因此可比分子也必須是出售新房交易中發(fā)生的稅費，而絕不能把一級市場沒有繳納的稅負也強行作為分子。

然而，任澤平的計算中分子仍然被夸大了。在下面的表格里，本文分析了各種稅費到底算不算政府從商品房銷售中抽走的稅負。

房產稅（城市房地產稅）和城市土地使用稅發(fā)生在房產的持有階段，新房待售期間根本不用繳納。房地產企業(yè)所得稅是房企取得經營結果后必須履行的納稅義務，如果它和房價能發(fā)生聯系，那一定是房企定下一個稅后利潤指標，然后把稅負倒溯轉嫁給購房者。

此外，部分印花稅、契稅、增值稅及附加，以及少部分土地增值稅發(fā)生在二手房交易中，賣房的個稅完全由個人繳納，這些與商品房銷售毫無關系。任澤平不介意在紙面上讓房企為一份交易交兩套稅費，反正這只是放大數據而已，又不會真多交一分錢的稅。

真正與一級市場房價有直接關聯的稅費，是土地增值稅、增值稅及附加、印花稅、契稅四大種。后三種稅的稅率比較穩(wěn)定，不考慮契稅極高的個別情況，總共大約占房價的10%。

土地增值稅是基于房產增值部分（基本相當于房企賣房的凈利潤）的超額累進稅，但速算扣除后稅率不會超過增值部分的50%。土增在征收總量上與增值稅接近，但每套房的稅率差別很大。假設地價真如任澤平聲稱的那么高，假設房企利潤真如專家們哭窮的那么低，就根本不會產生這么多的土地增值稅。政府拿走占房價很高比例的土地增值稅，那房企的稅后利潤一定占房價比例更高。

值得注意的是，表格中的稅率都是理論稅率，實際征管中，中央和各地都有很多的稅收優(yōu)惠政策，實際稅負占房價的比率較紙面計算只低不高。任澤平使用宏觀總量數據，在擴大分子的情況下算出了16.7%，那么現實的房價稅費抽成，一定小于這個數字。

（碧桂園的PPT顯示，土地增值稅和營業(yè)稅金占總收入最高9%，17年營改增后降到5.1%，即使考慮購房者如果不轉賣房產就無法抵扣增值稅，也不可能上調太多）

綜上，“政府拿走了房價的70%甚至更高”的暴論，在較大程度上高估了土地出讓金和稅費占商品房銷售的比重。由于計算的復雜性和數據的不可及性，本文也無法給出一個嚴謹、相對準確的定量數據，如果非要給一個大致的估算，本文認為，政府通過地價和稅費從一套商品房銷售中抽走的平均比率或在40%左右，大概率不超過一半。

但是，40%依然是一個可觀的比例，政府從長期火熱的房地產市場中抽取的巨量居民儲蓄，用途如何、效率如何，理應接受公眾監(jiān)督，尤其在房地產相關巨額貪腐屢屢冰山上浮的情況下，相關資金的監(jiān)管和數據透明度仍存在明顯不足。2015年，財政部發(fā)布過全國土地出讓收支詳情，但在后續(xù)年份就再也沒公布了，是一種極大的監(jiān)督缺位。

這類數據，需要更多更詳細地公布

這份收支清單揭示了一個反直覺的結果：拆遷補償和N通一平等賣地成本占到了賣地收入的80%,賣地“毛利率”低于賣房，政府作為一個整體，從賣地中獲得的可支配收入并不多?！安疬w暴發(fā)戶”的形象在輿論中是極其負面的，然而如果后續(xù)環(huán)節(jié)都能按金融游戲規(guī)則獲利，那也沒有任何理由剝奪農民等第一手持有者的權益（何況拆遷補償不足的情況亦不在少）。

即使有貪污腐敗，即使有預算違規(guī)，不可否認的是，政府土地出讓金的底色還是公共性的，它被用于公共福利天經地義，我們普通人還有權利要求監(jiān)督資金的用途和成效。而對于地產商拿走的那部分房價，且不論層層轉包層層回扣、內部員工跑冒滴漏，單是管理層將私人奢侈消費掛在公司賬上的費用、債務危機前轉走的資產，又要占到房價的幾何呢？

巧了，楊惠妍的父親、碧桂園的前任董事長就叫楊國強

房地產市場偏離均衡的受益劃分很復雜，但成本承擔者卻一目了然：為了剛需持有一套難以變現的住房的，或者租房的家庭。作為金融游戲的最后一手買家，他們實際上支付了層累的資本利得。

他們也是地鐵工地上流汗流血的農民工，寫字樓里創(chuàng)造財報的白領，學校里勤勤懇懇的老師，醫(yī)院里連軸轉的醫(yī)生。附近的房地產因吸附了他們的勞動價值而升值，資本利得的紅利卻往往與他們無關。

相反，他們?yōu)榉孔又Ц兜膬r格遠遠超出了所享受公共服務的價值，難以完成自身勞動力再生產，遑論勞動力的代際再生產，于是總有更多城鎮(zhèn)人口接盤的房價看漲前提，被房價上漲自身消解了。

有人打了幾個釘子可以理直氣壯要一套房，那打了一輩子釘子的人呢？

即使在三條紅線出臺前，市場輿論動輒用“最難”、“遇冷”為房企鳴不平，可行業(yè)越難、利潤越高。今年則是“悲情”之年，提振民營經濟信心被綁架到了救房企上。

可是，掙扎于房租的中小企業(yè)是不是民企？埋頭搞生產、搞研發(fā)的企業(yè)是不是民企？被拖欠貨款的分包商是不是民企？雖然它們的經營也存在這樣那樣的合規(guī)問題，但它們才是代表實在社會生產與就業(yè)的民營企業(yè)。救一家萬億負債的尋租性房企和扶一萬家億級負債的生產性企業(yè)，哪個更能提振信心和經濟，這根本不應該成為問題。

7月的最高層會議指出：“適應我國房地產市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢”，市場和財經媒體對此歡欣鼓舞，以為終于又能要求政策撐“永不落”的房價，救“大而不能倒”的房企了。但房地產市場必須且正在不可逆轉地回歸消費品的供求邏輯，政策松綁不會激發(fā)另一輪“漲價去庫存”，金融游戲的高周轉房企終將向經濟規(guī)律低頭。

在回歸均衡的過程中，政府的責任是監(jiān)管性的，追回監(jiān)管不力造成的保證金流失，肅清腐敗的政商關系。作為地產黃金年代的最大受益者，高周轉房企應該把高管的高薪高消費貼回來，把轉移的資產收回來，把資產和掩藏在會計操作下的利潤拿出來，償付“合同預付款”代表的住房民生債，而不是躺著、叫嚷著要國家拿出更多居民儲蓄來“保”來“救”。

當然，我國房地產市場并沒有從供小于求轉變?yōu)楣┐笥谇螅驗橹袊嗣竦姆慨a“剛需”，不僅是對一個容身之所的愿望，也是對廉價優(yōu)質公共服務的期待。中國房地產市場新的均衡，應當是新地產建設模式、勞動力再生產成本的分擔結構、地方政府新融資方式的全局最優(yōu)，為了推動實現一個理性、普惠且鼓勵生產的均衡，需要普通人站穩(wěn)自己的立場，看清自己的利益所在，發(fā)出自己理智且穩(wěn)健的聲音。

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