久期財(cái)經(jīng)訊，8月21日，惠譽(yù)將協(xié)合新能源集團(tuán)有限公司(Concord New Energy Group Limited，簡稱“協(xié)合新能源”，00182.HK)長期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)展望從穩(wěn)定上調(diào)至正面，并確認(rèn)其IDR和高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)為“BB-”。

展望上調(diào)反映出，經(jīng)過多年的快速擴(kuò)張和項(xiàng)目優(yōu)化，通過出售現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換較慢的依賴補(bǔ)貼項(xiàng)目和開發(fā)電網(wǎng)平價(jià)項(xiàng)目，協(xié)合新能源的信用狀況得到了增強(qiáng)。協(xié)合新能源在過去幾年顯著改善了其現(xiàn)金流、平準(zhǔn)化度電成本(levelised cost of energy，LCOE)和融資成本，并大幅減少了對(duì)可再生能源補(bǔ)貼的依賴。

【資料圖】

展望正面也得到了協(xié)合新能源中期明顯去杠桿化趨勢(shì)的支持?；葑u(yù)相信，隨著協(xié)合新能源擴(kuò)大其項(xiàng)目組合以支持穩(wěn)定的產(chǎn)能增加，其運(yùn)營現(xiàn)金流(CFO)將繼續(xù)上升，從而降低資本支出強(qiáng)度和杠桿率?；葑u(yù)預(yù)計(jì)該公司2023年EBITDA凈杠桿率將暫時(shí)上升至6.3倍(2022：5.6倍)，原因是年底前新安裝集中，隨后將穩(wěn)步去杠桿化，低于5.5倍的評(píng)級(jí)上調(diào)觸發(fā)閾值。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

提高項(xiàng)目質(zhì)量：協(xié)合新能源的CFO在兩年內(nèi)增長了222%，2022年達(dá)到17.76億元人民幣(2020年：5.51億元)，同期內(nèi)其有效產(chǎn)能增長了49%?，F(xiàn)金流不成比例的激增主要是由其項(xiàng)目組合質(zhì)量的提高推動(dòng)的。2022年，補(bǔ)貼僅占該公司收入的19%(2020年為41%)，到2025年可能將進(jìn)一步下降到9%。2023年第一季度末，平準(zhǔn)化度電成本已降至每兆瓦時(shí)215元，較2020年底水平低37%，這是因?yàn)樾陆ǖ碾娋W(wǎng)平價(jià)農(nóng)場(chǎng)具有更好利用小時(shí)數(shù)和更低的折舊。

用于擴(kuò)張的現(xiàn)金流充足：惠譽(yù)預(yù)計(jì)協(xié)合新能源今年將安裝約1.0千兆瓦(GW)的新產(chǎn)能，與2022年類似，這幾乎實(shí)現(xiàn)了其在2021-2023年將有效產(chǎn)能翻一番的目標(biāo)。根據(jù)協(xié)合新能源的發(fā)展能力，惠譽(yù)預(yù)計(jì)裝機(jī)容量隨后將達(dá)到每年1.0-1.2千兆瓦，符合其在未來五年內(nèi)將產(chǎn)能進(jìn)一步翻一番的目標(biāo)?；葑u(yù)預(yù)測(cè)2023年和2024年的CFO分別為13億元和18億元人民幣，足以覆蓋惠譽(yù)預(yù)測(cè)的約48億元的年度資本支出中20%的股權(quán)資本部分。

協(xié)合新能源在2022年處置了189MW的有效產(chǎn)能(2020年處置了644MW，2021年處置了519MW)?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，從2023年起，項(xiàng)目銷售額將會(huì)下降。協(xié)合新能源的CFO已變得足夠強(qiáng)大，足以支持其快速的內(nèi)生增長，從而減少對(duì)資產(chǎn)剝離的依賴。其余項(xiàng)目的現(xiàn)金流通常也更充裕，這與管理層的偏好一致。2022年撤資的平均市凈率為2.3倍，高于2021年的1.8倍和2020年的1.1倍，顯示出協(xié)合新能源項(xiàng)目投資組合的質(zhì)量和流動(dòng)性。

O&M部門擴(kuò)張：協(xié)合新能源是中國最大的風(fēng)力發(fā)電場(chǎng)和太陽能發(fā)電場(chǎng)第三方運(yùn)營及維護(hù)(O&M)供應(yīng)商。其服務(wù)容量從2020年底的7.5GW和2021年底的11.0GW，上升至2022年底18.0GW。協(xié)合新能源還提供設(shè)計(jì)、咨詢以及工程、采購和施工(EPC)服務(wù)。其強(qiáng)大的O&M和EPC能力表明，未來產(chǎn)能擴(kuò)張的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)有限。

財(cái)務(wù)靈活性提高：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，在提前償還美元債券后，協(xié)合新能源今年的平均融資成本將降至4.8%以下，比2019年的水平低將近1%。與之前依賴融資租賃為項(xiàng)目開發(fā)提供資金相比，該公司還增加了獲得銀行貸款的機(jī)會(huì)?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，在評(píng)級(jí)公司的評(píng)估范圍內(nèi)，EBITDA的利息覆蓋率為3.0-4.0倍，與財(cái)務(wù)靈活性的“bb”水平相匹配。

去杠桿化趨勢(shì)穩(wěn)定：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，隨著運(yùn)營能力的增加，協(xié)合新能源將穩(wěn)步去杠桿化，2024年和2025年的EBITDA凈杠桿率分別為5.6倍和5.1倍。在此之前，2023年將短暫反彈至6.3倍(2022年：5.6倍)，因?yàn)樾卵b機(jī)容量集中在2023年下半年(其中52MW已在2023年上半年實(shí)現(xiàn))，抑制了EBITDA的增長，但增加了年終債務(wù)?；葑u(yù)預(yù)計(jì)安裝方面的年資本支出為46億至50億元人民幣?；葑u(yù)認(rèn)為，協(xié)合新能源的產(chǎn)能新增/運(yùn)營產(chǎn)能的比率從2022年的46%下降到2025年的31%，將在中期內(nèi)支持去杠桿化趨勢(shì)。

評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要

協(xié)合新能源的評(píng)級(jí)得到了其穩(wěn)健的項(xiàng)目組合和回報(bào)的支持。展望正面反映出其項(xiàng)目質(zhì)量的提高、去杠桿化明顯和規(guī)模不斷增長。其杠桿率和覆蓋率指標(biāo)與評(píng)級(jí)為“BB”的同行相稱。協(xié)合新能源的信用狀況可以與印度同行Renew Power Private Limited(BB-/穩(wěn)定)相當(dāng)。

惠譽(yù)對(duì)協(xié)合新能源 EBITDA凈杠桿率的中期預(yù)測(cè)約為5.0倍，與對(duì)Renew Power Private Limited的預(yù)測(cè)大體一致。然而，惠譽(yù)預(yù)測(cè)，由于協(xié)合新能源的融資成本較低，未來三年其營業(yè)EBITDA利息覆蓋率將更高，高于3.0倍-4.0倍，而Renew Power Private Limited的EBITDA利息覆蓋率約為2.0倍。

由于交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)較低，協(xié)合新能源還具有更高的現(xiàn)金流可預(yù)見性?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，2023年可再生能源補(bǔ)貼將僅占協(xié)合新能源電力銷售收入的15%，其余部分來自強(qiáng)大的國有電網(wǎng)。而Renew Power Private Limited的主要客戶大多是信用狀況較差的非聯(lián)邦政府所有的公用事業(yè)公司。盡管協(xié)合新能源的規(guī)模較小，但這對(duì)其運(yùn)營效率或投資成本沒有影響。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)

本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：

-2023-2026年間每年凈裝機(jī)容量增加約950MW-1200MW，并呈上升趨勢(shì);

-2023年和2024年每年處置100MW產(chǎn)能，2025年起不再處置產(chǎn)能;

-使用小時(shí)數(shù)基本穩(wěn)定;

-現(xiàn)有風(fēng)力發(fā)電場(chǎng)和太陽能發(fā)電場(chǎng)的電價(jià)穩(wěn)定;新裝機(jī)容量不獲補(bǔ)貼;

-2023-2026年間運(yùn)營和維護(hù)收入將以每年20%-30%的速度增長;

-2023-2026年間資本支出約為45-50億元人民幣;

-收取年度合資格補(bǔ)貼的45%，并不再收取額外的補(bǔ)貼。

評(píng)級(jí)敏感性

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

-EBITDA凈杠桿率有望在2025年降至5.5倍以下。

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

-如果未能滿足正面展望觸發(fā)因素，惠譽(yù)將把協(xié)合新能源的展望下調(diào)至為穩(wěn)定。

流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)

充足的流動(dòng)性：協(xié)合新能源在提前償還9000萬美元債券后，于2023年第一季度末有27億元人民幣的隨時(shí)可用現(xiàn)金，仍足以支付17億元人民幣的短期債務(wù)?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，2023年協(xié)合新能源的CFO將達(dá)到130萬元，且2023年49億元的資本支出中有80%將來自項(xiàng)目貸款或融資租賃?；葑u(yù)認(rèn)為，現(xiàn)有現(xiàn)金、運(yùn)營現(xiàn)金流和項(xiàng)目剝離的預(yù)期收益應(yīng)足以覆蓋2023年資本支出和項(xiàng)目層面?zhèn)鶆?wù)攤銷的股權(quán)資本部分。

發(fā)行人簡介

協(xié)合新能源是一家中資可再生能源運(yùn)營商，主要擁有和運(yùn)營風(fēng)力發(fā)電場(chǎng)和太陽能發(fā)電場(chǎng)。截至2022年底，該公司擁有3.6GW的可操作裝機(jī)容量，包括2,469MW的自控風(fēng)電裝機(jī)容量、444MW的太陽能發(fā)電裝機(jī)容量，以及通過合資企業(yè)和聯(lián)營公司擁有的675MW的有效裝機(jī)容量。該公司還為其他可再生能源發(fā)電廠提供運(yùn)行維護(hù)和設(shè)計(jì)服務(wù)。

關(guān)鍵詞：